上市公司的资本结构问题

久爱奥鹏晓林

上市公司的资本结构问题
——基于四川某上市公司的案例分析
一、该上市公司的现行资本结构
     资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系,通常用资产负债率来衡量。企业资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的,是企业筹资结构的核心问题。
（一） 概况
该有限公司成立于1988年6月,其源头国营某机器厂创业于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。该公司于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。1994年，该公司股票（A股代码：xxxxxx）在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖：视频、空调、视听、电池、器件、通讯、小家电及可视系统等产品的研发生产销售。
以下的图表是该公司上市来历年的资本结构情况：
年度        资产        负债        资产负债率
1999        16,756,798,744.00        3,857,073,679.00        23.04%
2000        16,162,976,316.00        3,510,866,167.00        21.77%
2001        17,611,190,481.60        4,876,743,311.73        27.71%
2002        18,653,868,397.80        5,727,621,896.11        30.71%
2003        21,338,363,225.34        8,170,329,852.55        38.20%
2004        15,649,029,806.38        6,064,191,932.36        38.75%
2005        15,823,988,741.00        5,777,079,839.00        37.27%
2006        16,569,973,166.00        7,326,900,914.00        44.09%
2007        23,056,565,392.48        12,300,631,336.00        53.35%
2008        28,725,140,797.00        16,103,702,054.46        56.06%
2009        34,478,681,662.00        21,166,915,645.31        61.39%
上表中可以得到，最优资本结构的点大致位于资产负债率在50%的情况下，这时加权平均资本成本最低为12.81%。在计算最优资本结构时，可以先进行定性分析，大体划分出最优资本结构的区间，再进行估计，计算出最优解，这样能保证资本结构计算的适当性。例如可以结合如生命周期等其他的一些分析思路。分析该公司主要产品所属的领域，其已迈入了成熟期，如果不大规模转型转产，公司的成长性已不大。当成长性和风险性降低时，该公司应更多地考虑利用外部负债进行融资。
（二）资本结构优化的政策分析及融资方案安排
该公司在2005年及以前的实际负债率与最优负债率差别比较大，要改变这种现状，理论上说有以下几个选择。
第一、它必须决定是转向最优比率还是保持现状。
第二、一旦做出了转向最优负债率的决策后，公司必须在快速改变财务杠杆系数和小心谨慎地转变之间做出选择。这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券评级机构等外部因素的压力所左右。
第三、如果公司决定逐渐转向最优负债率，它必须决定是用新的融资来承接新项目，还是改变现有项目的融资组合。
迅速调整的优点是：公司可立刻享受到最优财务杠杆所带来的好处，这包括资本成本降低和公司价值的升高。突然改变财务杠杆率的缺点是它改变了经理人在公司内决策的方式和环境。如果公司的最优负债率被错误地估计，那么突然的变化会增加公司的风险，导致公司不得不掉头重新改变其财务决策。 对于该公司而言，其财务杠杆与同行业公司相比较低。它是迅速还是逐步增加其负债率以达到最优水平取决于一系列因素：
1. 最优资本结构估算的可信度。估算中的干扰越大，公司选择逐步转向最优水平的可能性就越大。
2. 同类公司的可比性。当公司的最优负债率与同类公司大相径庭时，该公司就越不可能选择快速地转向最优水平，因为分析家们和评信机构或许对这种转变不看好。上面的分析中可以看出该公司的资产负债率与行业平均水平相差在10到20个百分点之间，从2000年开始，该公司逐渐开始增加其负债比例，拉近与行业水平的差距。
3. 被收购的可能性。对购并中目标公司的特征的实证研究指出，财务杠杆率过低的公司比财务杠杆率过高的公司被购并的可能性要大得多。在许多情况下，购并活动至少部分是用目标公司未用的举债能力来进行融资的。因此，有额外举债能力但推迟增加债务的公司就冒了被收购的风险。这种风险越大，公司越可能选择快速承担另外的债务。
4. 对融资缓冲的需求。该公司可能出于保持现有项目的运作正常或承接新项目的考虑，需要保持融资缓冲来应付未来不可预期的资金需求。这也许也成为其与银行、政府交涉谈判的筹码。故而该公司不太可能快速用完他们多余的举债能力，以及快速向最优负债率水平转变，而选择渐变的过程。基于上面的分析，该公司应逐渐的调整其资本结构，向最优资本结构靠近。
二、从该公司看我国上市公司的资本结构及融资特点
通过上述情况我们可以看出该公司的资本结构情况及融资情况，这些情况也反映出了我国上市公司普遍存在的一些问题。
（一）        管理者更倾向于使用保留盈余
与外部融资相比较，管理者似乎更倾向于使用保留盈余,该公司也是如此。这是因为：
1.与证券不同，保留盈余没有发行费用与股票和债券发行不同，使用保留盈余进行投资不须花费发行费用，因此也就比股票发行便宜。发行费用绝大多数都是固定的，所以企业股票和债券的发行量越大，平均发行费用就越小。发行规模相同时，权益融资比负债融资费用高。
2.企业不需要提供大量证实企业获利能力的信息 企业在发行股票和债券时必须要这样做。不提供信息是出于避免竞争对手获得有价值的信息的需要，但这一做法通常不能被股东接受，他们往往认为这是企业不提供有价值信息的借口。所以企业在进行外部融资时往往会陷入这种进退两难的困境。提供信息应该可以增加企业价值，但如果竞争对手攫取这些信息的益处也会损害企业利益。
（二）偏好股权融资,资产负债率普遍偏低
企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，内部融资在西方国家扮演了重要的角色，一般都遵循优序融资理论：即在企业有融资需求时，优先考虑内部融资，然后才考虑外部融资；在外部融资中，优先考虑债务融资，然后才选择股权融资。而我国正相反，先股票融资，再债务融资，最后才是内部融资。但我国上市公司却存在明显的股权融资偏好,股权融资的比重远远大于债权融资。通过1993～2008年间上市公司融资行为的抽样统计分析，上市公司的权益性融资比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73%的高权益融资现象，同时，在此期间没有一家上市公司发行过公司债券,与之形成鲜明对比的是各上市公司的配股之风却越演越烈。该公司亦有明显的权益融资偏好，分析其原因是多方面的，除了我国市场环境的因素外，从该公司自身的角度来看：
1.现金流量的不足，有利润无现金
该公司帐上巨额的应收帐款，反映了大量的利润并未转为现金的流入。该公司几乎每年年中都要经历现金短缺的尴尬，仅是靠高额的银行短贷渡过难关。由于负债融资存在按期支付本息的付现约束，自然权益融资更受该公司的青睐。
2.代理成本
在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息，减少了管理层可支配的自由现金流，因此会对其产生约束。故管理层转而偏好权益融资。
3.国有股大股东亦倾向于股权融资
不仅上市公司经理人偏好股权融资，国有股股东亦乐衷于此。在我国资本市场，股权结构复杂，存在着“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的问题。流通股股东高市价购买，而非流通股的转让却是以每股净资产为定价基础。由于我国股票市场中市盈率极高，这就使得参照流通股价格定价的配股和增发的要比非流通股的持股价格溢价许多，因此股权融资所带来的每股资产收益增长利益远大于由股权稀释所导致的每股权益损失。在此情况下，国有大股自然倾向于股权融资，通过配股或增发以迅速提高每股净资产。另外，在1997年大股东可以放弃配股权，如该公司在1995年的转配股方案中“社会公众股东还可以按10:7.41比例受让法人股东转让的配股权，并且收取法人股配股权转让费0.2元/股”。这样相当于股权融资的绝大部分现金资产是由流通股股东所贡献的，大股东则分文未出，坐享每股净资产增值的好处，并无偿占用流通股的溢价部分。当然这一问题将随着股权分置改革的实施得到逐步解决。
4.对配股资金的募集和使用缺乏有效监督
该公司配股募集的大量资金真正投入了哪些项目，这些项目的回报和经营状况如何，缺乏适当的信息披露。在缺乏监督和信息不对称的情况下，资金流向成为了一笔糊涂帐，募集资金增加了管理层的自由现金流量，自然为管理层所偏爱，但却可能导致公司极高的代理成本。
三、优化我国上市公司资本结构的措施及建议
在我国,上市公司作为改革开放后出现的特殊企业,是股份制改革和证券市场发展的结果。我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，这些使我国上市公司形成了上述独特的资本结构。针对这些特点，我认为应从以下几个方面去优化我国上市公司的资本结构。
（一）国家应该改善宏观资本市场环境
1.进一步完善股票市场，优化股权结构
中国股票市场总股中未流通的股份比重过高，流通股比重过低，未流通股中大多为国有股，股权结构过于集中，这既不符合国际规范,也不利于公司股权结构调整容易。
（1）改善股市的流动性，减持国有股。国有股流通的最大意义是将市场收购、兼并功能发挥出来，也就是将市场优胜劣汰的功能发挥出来，这样市场有了淘汰机制，形成对上市公司经营者的外部约束力，经营管理者就不敢一味以圈钱为目的送股、配股与增发新股，更多地考虑如何提高企业绩效，让广大股东满意。
（2）股权多元化。股东结构中除了国家之外,还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工、以及社会公众等多种主体，在公司内部，股权多元化能有效防止大股东控制董事会并形成“内部人控制”的现象，在公司外部，有利于形成企业兼并收购的市场环境，对公司经理人形成一个重要的外部激励和约束因素，使之自觉发挥最大潜能保护公司控制权。
（3）完善市场的法制体系，加强外部监督。依法规范市场秩序，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露的信息跟踪核查，提高监管水平，提高违法违规行为的机会成本，积极维护中小投资者利益，推进资本市场监管体系的社会化。加大监管及打击力度，规范上市公司经营行为来实现。一是要不断健全和完善相关法律体系，对《公司法》中不完善的地方进行修订，从法律上约束上市公司在股权融资时的弄虚作假行为。证监会要切实依法把好关，杜绝不符合条件的公司上市，同时要对上市公司的增发和配股进行严格审批。二是加强各种管理制度的建设和完善，强化制度监管的力量。股票交易在很大程度上依赖于信息的正当披露，而我国上市公司在信息披露方面存在很多问题。信息不对称，或披露虚假信息，使股民在很大程度上怀疑上市公司财务报告的真实性。因此，应加强对上市公司、中介机构行为的公开评价，加强社会公众对其行为的公开监督，使品牌声誉成为与上市公司、中介机构的长期利益和价值高度相关的重要因素。
2.发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例
在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。通过发展企业债务融资,可改变单一股权融资的状况。企业债券一般要求要对社会公众发行,与股权融资相比,是一种较硬的融资方式,不但要求固定利息,而且必须按时还本付息。资本结构中有一定比例的企业债券,可以形成对经理层的有效监督,是实现最佳资本结构的有效途径。
美国的股票市场最发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。在我国，股票市场与债券市场发展的失衡,一个重要原因就是政府对企业债券的管制,国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金,对企业债券进行统一管理,给债券融资带来一系列问题。我国应该以下方向进改革和完善：
（1）改变企业债券发行的审核方式,变行政审批制为核准制。
（2）建立和完善利率形成机制,逐步实现债券定价市场化。
（3）积极发挥中介机构的作用，强化社会监督。
（4）建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。
（二）上市公司自身微观环境的完善
完善微观环境，企业需从以下两个方面进行:
1.注重公司的行业特性，建立资本结构动态优化的机制
企业资本结构应与企业发展战略相协调,不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说,由于市场的供求关系处于经常性的变化之中,资本的构成情况也在不断发生变化,资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理,应建立财务预警体系,时时适应环境的变化,采取相应的策略。同时,公司在选择融资工具时,应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具,保持弹性的资本结构。
2.充分利用负债融资的“税盾效应”
上市公司应主动根据公司息税前收益率的高低、公司经营收入的变动趋势、公司信用等级及债务人态度等情况调整公司的负债融资，充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。
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